在香港借壳上市

借壳上市一般指私人公司通过新上市申请以外的方式在证券交易所上市的交易和安排。虽然借壳上市可能是一项合法商业交易导致的结果（例如上市公司与私人公司因其商业上的协同优势而进行的合并）。借壳上市普遍与上市适合性可疑的公司相关联，因为借壳上市的过程经常被用以规避香港联合交易所有限公司（“联交所”）对新申请人的要求。

由于借壳上市的监管薄弱，通过借壳上市进行上市的私人公司可能并不符合联交所为保持在联交所上市的公司的质素而设定的上市标准。允许不适合上市的公司通过借壳上市获得上市地位将损害资本市场的操守和声誉，并削弱投资者的信心。此外，借壳上市可能导致投机性交易或市场失当的行为，如内幕交易和市场操纵。

联交所对借壳上市的立场

在香港进行的借壳上市交易主要受《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《主板上市规则》”）第14章以及《香港联合交易所有限公司GEM证券上市规则》（“《GEM上市规则》”）第19章所载的反收购规则（“反收购规则”）所监管。 多年来，联交所多次检讨其规则，并采纳了不同做法，以完善对借壳上市和壳股活动的监管。可是，近年来，设立及买卖壳公司的市场活动数量仍在增加。借壳上市于香港日益增多，引起了相当大的负面宣传和监管关注，并导致反收购规则收紧。

反收购规则已经进行修订，以进一步限制不可取的借壳上市及壳股活动。修订后的反收购规则已于2019年10月1日生效，摘要如下。1

附注: 本文专注于《主板上市规则》，以下提到的所有规则参考均指《主板上市规则》所载的规则。《主板上市规则》及《GEM上市规则》所载的反收购规则相似。

“反收购行动”的定义

反收购规则载有两种测试，用于确定交易是否构成反收购行动（“反收购”）：

1. 原则为本测试，和
2. 明确测试。

原则为本测试

根据《主板上市规则》第14.06B条，“反收购”指上市发行人的某项或某连串资产收购，而有关收购按联交所的意见构成一项交易及╱或安排（或一连串交易及╱或安排），而该等交易及╱或安排具有达致把收购目标上市的意图，同时亦构成规避《主板上市规则》第8章所载有关新申请人规定的一种方法。

按照上述定义，数个收购交易可以共同构成反收购。《主板上市规则》新增了第14.04 (2A) 条，以澄清“收购目标”涵盖已经收购及将予收购的资产，从而确定已完成和拟议的收购交易可以共同构成反收购。此类收购是否构成反收购，则由联交所酌情决定。

本载于指引信GL78-14联交所进行原则为本测试时考虑的六个评估因素已于《主板上市规则》编纳成规。该等评估因素为：

1.  收购的规模相对于发行人的规模。如果发行人进行大规模收购，以至交易完成后其现有主营业务不再重要，该交易则可能被质疑为将目标业务上市的一种方法。联交所并无订明一项收购重大与否的绝对界线，但联交所在作出上述评估时会考虑其他评估因素。

2. 收购有否导致发行人主营业务出现根本转变。如果收购目标的业务与发行人的现有业务完全不同，而且目标业务规模显着大于其现有业务规模，该收购则更可能被视为反收购。鉴于反收购规则并非针对限制发行人的合理业务活动，发行人业务策略中的交易（例如业务扩张或多元化发展的交易）将不被视为反收购。

3. 发行人于收购前的业务性质及规模。发行人现有业务规模越小，在进行重大收购事项后变得不重要的可能性则越大。因此，拥有较小的现有业务的发行人进行重大收购较容易被视为反收购。

4. 收购目标的质素。如果收购目标不符合上市资格及适合上市的准则，该交易则可能被视作规避《主板上市规则》的一种方法，尤其是在收购目标的业务与发行人的现有业务完全不同的情况下。

5. 收购是否导致发行人控制权或实质控制权的转变。联交所在考虑交易是否导致发行人控制权或实质控制权的转变时将考虑 (a) 发行人的控股股东有否变更或 (b) 有能力对发行人行使实际控制权的单一最大主要股东是否有变。董事会及╱或高级管理层出现重大变动是显示交易是否导致发行人控制权或实质控制权的转变的迹象之一。在评估交易时，联交所将考虑相关人员的变动以及现任董事行政职能的变化。在以下情况下，该评估因素通常不适用，并不会使交易构成反收购：
   1. 新的主要（而非控股）股东是发行人的被动投资者；或
   2. 发行人董事会及╱或高级管理层转变，但控股股东或单一最大主要股东不变。

如果交易涉及发行人的可转换证券的转换限制，以避免触发《收购，合并和股票回购守则》下的控制权变更，联交所将考虑这种发行是否实质上是一种手段以便卖方有效控制发行人。若涉及向卖方发行具有换股限制，以免触发《公司收购、合并及股份回购守则》下的控制权转变的可换股证券，联交所将考虑该等证券的发行是否为了让卖方对发行人有实际控制权的一个方法。

6. 其他交易或安排，连同该收购或一连串收购会否构成一连串意图将收购目标上市的交易或安排。此类交易或安排可能包括控制权或实际控制权的变更、业务的收购或处置。在合理接近的时间内进行又或互有关连的交易或安排可被视为具有达致把收购目标上市的意图的一连串交易或安排。该等交易或安排可包括控制权或实质控制权转变、收购或出售业务等。

该评估因素通常与其他评估因素一并引用，例如交易相对发行人而言的规模，以及有关的连串交易及╱或安排会否导致发行人主营业务出现根本变化。在36个月内进行的交易通常被认为在合理接近的时间内进行的交易。 但是，如果两个或以上的交易及╱或安排之间有明确关系，即使该等交易相隔多于36个月，仍可能共同构成反收购。

明确测试

《主板上市规则》第 14.06B 条附注 2 载列了通常属于反收购的交易，包括：

1. 导致发行人的控制权出现变动的非常重大的收购事项。如一连串交易全部均于12 个月内完成或属彼此相关者，该等交易则可能共同构成一项非常重大的交易。根据《主板上市规则》第14.23条，在决定应否将交易合并计算时，联交所将考虑的因素包括：
   1. 为上市发行人与同一方所进行者，或上市发行人与互相有关连或其他联系的人士所进行者；
   2. 涉及收购或出售某一特定公司或集团公司的证券或权益；
   3. 涉及收购或出售一项资产的组成部分；或
   4. 共同导致上市发行人大量参与一项业务，而该业务以往并不属于上市发行人主要业务的一部分。

2. 在发行人的控制权转手后的36 个月内，上市发行人向一名（或一组）取得控制权的人士（或上述人士的联系人）收购资产的非常重大的收购事项。联交所把非常重大的收购事项于控制权转手之间的期限从24个月增加到36个月，以扩大测试的应用范围。新的测试旨在对发行人于控制权或实质控制权转变之时或之后 36 个月内将全部或大部分既有业务出售（或作实物配发）设限。该等交易涵盖发行人控制权转手后36个月内与发行人控股股东进行的非常重大的收购事项。

透过大规模发行证券借壳上市

指导信GL84-15已编入《主板上市规则》第14.06D条，以赋予联交所在其认为交易是规避新上市规定及达致新业务上市的方法的情况下拒绝批准拟大规模发行新证券换取现金以收购及╱或开展新业务的权力。该测试是有针对性的测试。在评估交易是否规避新上市规定及达致新业务上市的方法时，联交所将按发行人所有相关事实及情况予以评估。

这是一项反规避条文，旨在防止发行人通过大规模股本集资规避新上市规定。其目标并非限制发行人集资进行合理的业务扩张或多元化发展，而是限制牵涉到又或会导致发行人控制权或实际控制权转变，而集资所得乃用作收购及/或开展的新业务规模，预计远较其现有主营业务庞大的大规模发行证券。

一般而言，若发行人发行证券后其资产中的现金少于其总资产的半数，该证券发行将不被视为借壳上市。但是，这不是一项严格的规定，联交所厘定发行人拟进行的股本集资是否意图规避新上市规定时，会综合考虑所有相关因素。

限制重大出售事项

根据《主板上市规则》第14.06E条的规定，发行人不得于控制权转变之时或之后 36 个月内将全部或大部分既有业务出售或作实物配发，除非发行人的余下业务或收购资产可符合主板《上市规则》第 8.05 条（又或第 8.05A 或 8.05B 条）所载的营业纪录的规定。如果无法满足该等规定，该交易则将被视为新的上市申请。

若联交所认为上市发行人在其实质控制权转变之时或之后 36 个月内将全部或大部分既有业务出售或配发构成一连串规避新上市规定的安排的一部分，联交所有权将同一限制应用于该等交易。

满足上述原则为本测试或明确测试的交易将构成反收购。提出反收购的发行人将被视为新的上市申请人。

但是，若有个别或一连串的收购按原则为本测试下的因素达致将收购目标上市的效果，但发行人可证明其并非有意规避新上市规定，该交易则可归类为《主板上市规则》第 14.06C 条所述的极端交易。该等交易是允许的，但需要满足额外的合规要求。

在下列情况下，一项或多项交易可能构成极端交易：

1. 反收购与极端交易的差异
   1. 发行人长期受个别人士或一组人士控制或实际控制，而交易不会导致发行人的控制权或实际控制权有所转变；或
   2. 发行人经营的主营业务规模庞大，而发行人将在交易后继续经营该主营业务。

作为一般指引，这可能包括年收入或资产总值根据最近期刊发的财务报表达到 10 亿港元或以上的发行人。在评估发行人的规模时，联交所亦将考虑发行人的财政状况、业务的性质及经营模式以及发行人日后的业务计划等。

为使有关交易构成极端交易，收购目标须符合《主板上市规则》第 8.04 条下的适合上市的规定及《主板上市规则》第 8.05 （或 第8.05A 或 8.05B条）下的营业纪录的规定，而经扩大后的集团须符合《主板上市规则》第8章的所有新上市规定（第8.05 条下的营业纪录的规定除外）。

2. 极端交易的合规要求 - 如上文所述，收购目标必须同时满足适合上市的规定及营业纪录的规定，而经扩大后的集团必须满足除营业纪录规定之外的所有新上市合规要求。发行人必须向联交所提供足够的信息，以证明满足合规要求。发行人可以通函初稿的形式载列重要资料。此外，根据《主板上市规则》第14.53A条，如进行极端交易，发行人必须 (i) 遵守《主板上市规则》第14.48至14.53条适用于非常重大的收购事项的规定（包括在股东大会上获得股东批准的要求），以及 (ii) 委聘财务顾问就收购目标进行尽职审查，使其可根据《主板上市规则》附录二十九所载的规定格式作出声明。在下列情况下，联交所可视交易为反收购：
   1. 发行人未能提供充分资料以证明合规要求已被满足；
   2. 其财务顾问未能提供该声明；
   3. 有其他资料显示收购目标不符合适合上市及营业纪录的规定；或
   4. 有任何其他关于规避新上市规定的疑虑。

3. 反收购的要求 - 如果发行人建议进行反收购，发行人则将被视为新的上市申请人。额外的要求如下：
   1. 收购目标须符合适合上市的规定及营业纪录的规定，而经扩大后的集团须符合所有新上市规定（营业纪录的规定除外）；
   2. 如发行人经营的业务没有足够的业务运作并且不拥有相当价值的资产支持其营运，使其证券得以继续上市，联交所必须确知有足够公众人士对收购目标及经扩大集团的业务感兴趣；
   3. 上市发行人须遵守《主板上市规则》第14.34 至14.37 条所订明有关所有交易的通知及公告规定；及
   4. 在股东大会上获股东批准进行交易。

若联交所注意到有资料显示交易旨在规避新上市规则，联交所可要求发行人证明收购目标符合《主板上市规则》第8章的所有新上市规定。

如收购目标纯粹因为发行人进行收购导致其拥有权及管理层转变而未能符合上市营业纪录的规定，联交所可考虑豁免其严格遵守该等规则。

4. 涉及一连串交易及/或安排的反收购和极端交易的要求 - 若反收购或极端交易涉及一连串交易及╱或安排，该连串收购的所有交易全部均须符合营业纪录的规定。发行人须向联交所提供充分资料证明收购目标可符合营业纪录的规定。该连串交易中已经完成的收购及建议收购的业务纪录期，为就最近期的建议交易而刊发的通函之前的三个财政年度。