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10 分钟 2020年3月26日
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香港联交所在评估上市申请人的上市适合性时考虑的因素

作者 容璟瑜 Bonnie Yung

合伙人

容璟瑜律师是林朱律师事务所有限法律责任合伙的合伙人。容律师的主要业务领域包括香港上市、兼并与收购及公司融资交易。

10 分钟 2020年3月26日
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在新上市申请的审核过程中,就香港联合交易所有限公司(“联交所”)而言,在上市申请人的权益与《香港联合交易所有限公司证券上市规则》(《主板上市规则》)和《GEM证券上市规则》(《GEM 上市规则》)的合规性之间取得适当的平衡是相当重要的。

文将提供有关联交所在评估上市申请人的上市合适性时会考虑的因素。

(i) 相关的法律法规

联交所公布的指引信HKEX-GL68-13、HKEX-GL68-13A和HKEX-GL96-18为联交所在审核上市申请人的上市合适性时会考虑的因素提供了相关的指引。这些因素包括但不限于:

(a) 涉及欺诈、行骗或不诚实行为(例如逃税或贿赂)的不合规事件(“违反诚信事件”);

(b) 上市申请人、其董事或控股股东的重大不合规事件(“重大不合规事件”);

(c) 业务可持续性的不明朗因素;

(d) 使用合约安排引致可能影响根据《上市规则》第8.04条 《(GEM 上市规则)》第11.06 条的上市申请人的上市合规性;和

(e) 防止空壳公司的形成。

 

以下列表扼要说明了上市过程,在第2步中,联交所的上市部将考虑上市申请人的上市合适性:

第1步 向上市部提交上市申请

第2步
上市部审阅申请

根据资格、适合性、
可持续性、法规遵从性和资料是否有作出充分披露做详细的审阅。

上市合适性的考虑因素包括(但不限于);

1. 不合规事件
HKEX GL68-13

2. 业务可持续性
HKEX GL68-13

3. 上市委员会聆讯
HKEX GL68-13

4. 防止空壳公司的形成
HKEX GL68-13A

第3步
上市委员会聆讯

第4步
在香港联交所上市

(ii) 联交所所考虑的因素

(a) 不合规事件是否影响上市申请人的上市合适性

如上所述,促使企业不适合上市的不合规事件包括违反诚信事件和重大不合规事件:

违反诚信事件
违反诚信事件可能使上市申请人不适合上市,或其违责董事不适合担任上市公司董事。违反诚信事件会令联交所质疑违责董事的品格及诚信不符合《主板规则》第 3.08 及 3.09 条(《GEM 规则》第 5.01 及 5.02 条)的标准规定。若控股股东需就违反诚信事件承担责任并有能力对上市申请人产生重大影响,上市申请人便会因其将受此控股股东重大影响而不适合上市。
在决定控股股东是否对上市申请人有重大影响,联交所会考虑以下的因素:
  1. 控股股东于上市申请人的经济利益;
  2. 控股股东与上市申请人其他股东、董事及高级管理层成员的关系;及
  3. 控股股东于上市申请人业务营运及管理的参与程度。
联交所就“违反诚信事件”是否会使上市申请人不适合上市,会考虑所有有关的事实及情况,包括:
  1. 违反诚信事件的底因;
  2. 相关缓和因素;
  3. 反诚信事件对上市申请人的营运及财务的影响;
  4. 违责人士对上市申请人营运的影响;或
  5. 可有实施(及已实施多久)有效的内部监控措施避免同类违反诚信事件再次发生。
联交所预期违责董事或控股股东在新上市申请人上市前已不再为其董事或控股股东。
重大不合规事件

以下的重大不合规事件可能影响上市申请人的上市合适性:

  1. 如果有任何董事有参与该重大不合规事件,或该董事在发生该重大不合规事件时在任,而该董事因该重大不合规事件被联交所质疑其是否适合担任董事一职,同时有关问题并不能透过披露解决;或
  2. 如上市申请人经调整重大不合规事件影响后的业绩纪录期的业绩后不能符合《上市规则》的相关资格规定 ,若其当时已遵守相关规定或规则,会对其当时和往后的业务及财务表现造成任何重大不利影响。

(b) 业务可持续性

有众多的因素会影响上市申请人的可持续性并继而影响其上市合适性。按照指引信HKEX-GL68-13,以下是联交所在审核上市申请人的业务持续性时会考虑的因素。这些因素并非详尽无遗,并且是基于过去的案例所总结出来的。

因素

含义和披露

联交所的考虑

财务表现下滑 如果上市申请人在其业绩纪录期内或之后的收入及利润下滑及/或出现重大亏损,可能会令人关注其财务状况和是否适合上市。
  • 上市申请人的财务表现有多容易受非其可控制的变动所影响。
  • 财务表现下滑的底因,以及倒退的趋势是否预期继续又或是否业内的周期性循环。
  • 上市申请人是否已证明其能够有效减低相关风险或扭亏为盈。
过于依赖不同人士

过于依赖的不同人士可能包括客户、供货商、分销商及控股股东(及其紧密联系人士)(“相关对手方”)。

以下是一些过于依赖不同人士的例子:

  • 客户或供货商过度集中,或两者同时存在;
  • 赖以推广产品的分销渠道太少;或
  • 在销售/分销/采购等重要职能方面依赖控股股东或其他方。

在没有其他负面因素的下,若上市申请人 (i) 与相关对手方的关系不太可能会有重大不利变动或终止;或 (ii) 可以或将可设法有效减低与相关对手方的关系出现重大不利变动甚或终止的风险,则只须对其过于依赖相关对手方的详情加以披露。

上市文件应披露的相关资料包括:

  • 相关对手方的背景;
  • 上市申请人与相关对手方的业务关系,依赖性质及有关新上市申请人与相关对手方之间的安排的详情;
  • 上市申请人与相关对手方的关系不太可能会有重大不利变动或终止的根据;及
  • 上市申请人可以或将可设法有效减低与相关对手方的关系出现重大不利变动甚或终止的风险的根据。
  • 相关对手方是否同样依赖上市申请人。
  • 上市申请人与相关对手方的关系是否由来已久,又或双方订有长期协议。
  • 如相关对手方在业内占主导地位,而上市申请人不太可能分散或减低其对相关对手方的依赖,联交所会审查上市申请人与相关对手方的关系是否有重大不利变动或终止的负面因素。
来自控股股东组群的财务支援 上市申请人从控股股东组群获得重大财务资助(例如贷款,担保或其他形式的抵押品或抵押)(“财务支持”)的情况是很普遍的,但由于联交所对上市后控股股东再提供财务支持的原因会退减多少实际上难以评估,联交所一般在评估上市申请人的可持续性时会假设上市后有关财务支持将会撤销。

为证明其业务在没财务支持下仍可持续,以下的因素是需要考虑的:

  • 上市申请人能否取得条款相若的独立融资;或
  • 上市申请人手头上可有足够的速动资产应付其财务需要。
可能对公司前景带来不利影响的重大变动

若上市申请人面临若干变动以致其业务受到迫切威胁,亦会令联交所质疑其业务的可持续性,因素包括:

  • 监管规定的变动,令上市申请人或未能以现有的形式或盈利水平继续经营;或
  • 新科技发展,令上市申请人的业务过时。
为针对这些问题,联交所预期上市申请人要确定地证明有关变动成真的机会不高又或不会影响上市申请人业务的可持续性。
物业公司非常依赖投资物业的公平值收益 就物业公司而言,其按《上市规则》第 8.05(1)(a) 条计算盈利时,可能会将公平值收益也包括在内,以符合该条的最低利润规定(“盈利测试”)。然而,若上市申请人的大部分盈利均来自投资物业产生的公平值收益,会令联交所质疑其实际业务的可持续性。此外, 遇上市况低迷时,上市申请人的物业即可能录得公平值亏损,或会因此导致其业绩亏损。

联交所在评核从事物业业务的上市申请人业务是否没有持续性或不适合上市时,会考虑以下的因素:

  • 上市申请人的公平值收益。倘若上市申请人在扣除投资物业的未变现收益后不能通过盈利测试,上市申请人可能不适合上市;或
  • 若上市申请人于业绩纪录期内没有任何主要业务(例如出售物业或产生经常性租金收入),这也可能导致上市申请人的业务没有持续性。

除了上述所提及的因素,联交所将会详细审视上市申请人的盈利及现金流量预测、适用的敏感性或收支平衡分析,以及其与业界及/或同业相比任何不一致的增长。保荐人也需要提供尽职审查工作的详情以证明对其上市申请人的上市合适性的相关假设均属合理。

(c) 合约安排

上市申请人只能因被外资拥有权所限制规限,而合约安排的风险可大幅度减低的情况下,被允许采用合约安排。如欲使用合约安排,上市申请人应参阅上市决策HKEX-LD43-3 的相关指引。

(d) 防止空壳公司的形成

联交所对于某些上市申请人隐藏其真正上市目的 — 创建“空壳公司”这一事抱有特别谨慎和怀疑的态度,因为这些“空壳公司”的控股股东会在上市禁售期后不久改变或逐渐变卖其权益,而这些空壳公司可能会引致投机性交易活动,从而导致市场操纵、内幕交易和引起上市后市场不必要的波动。这有机会触发借壳上市,从而绕过了《上市规则》的所有监管和审查。指引信GL68-13A列出了联交所认为“空壳公司”可能具备的以下特征。

七大特征

1. 低市值

2. 仅勉强符合上市资格规定

3. 集资额与上市开支不合比例(即上市所得款项绝大部分用作支付上市开支)

4. 仅有贸易业务且客户高度集中

5. 绝大部分资产为流动资产的“轻资产”模式

6. 与母公司的业务划分过于表面:上市申请人的业务只是按地区、产品组合或不同开发阶段等刻意从母公司业务划分出来

7. 上市申请之前阶段几乎没有或无外来资金

联交所已表明目前并无明确界线测试来断定上市申请人是否适合上市,每一个上市申请都是不同的。如上市申请人持有以上所提及的特点,联交所会预期上市申请人及保荐人在上市文件中提交详尽分析,以证明上市申请人适合上市,包括(除其他事项外)以下方面:

所得款项用途

联交所会预期上市申请人披露具体的所得款项用途,而有关用途应符合上市申请人过往及未来的业务战略及行业趋势,并解释上市的商业理据。

未来目标及战略

联交所会预期上市申请人提交详尽的分析以证明其就业务营运及增长所订立的策略计划。

溢利及收益增长

联交所会预期上市申请人提交详尽的分析以证明上市申请人的业务能够持续发展。倘若上市申请人 (a) 曾出现溢利及收益的增长下跌或偏低的情况;及/或 (b) 将在上市后录得溢利及收益的增长下跌或偏低。

潜在夕阳行业

若上市申请人处于潜在夕阳行业或其业内市场前景下滑,上市申请人须能证明其业务可行性及其有能力与资源调整其业务以响应市场需求的转变。

上市费用

若上市所得款项将大部分用于上市费用支出,上市申请人应解释为何以获取上市所带来的好处值得耗用高昂的上市费用。

(iii) 否决申请的个案

自2017-2018年以来,被否决的上市申请个案从8宗增加到25宗;而 2019年则为26 宗,由此可见联交所加强了对上市申请的审查。下面总结了2018年和2019年发布的上市决策,以说明联交所在基于上市合适性为原因而否决上市申请时所考虑的因素。

上市决策

详程

HKEX-LD121-2019
(2019 年 3 月出版)

没有需要上市的商业理据和并非真有集资需要导致15 个申请个案被否决,是2018年上市申请被否决最普遍的原因;其次是估值没有根据和董事/有重大权益关系人士或控股股东的合适性问题,导致了3 个申请个案被否决;而其他被否决的原因包括包装上市、财务表现倒退和业务是否可持续。

HKEX-LD119-2018
(2018 年3月出版)

这决策为2017年被否决的GEM上市申请提供了指导。该决策中说明了三个被否决的个案,而其中两个个案被否决的原因围绕一系列的因素,包括控股和主要股东没有恒心去促进公司的长远发展、募集资金的理由与上市申请人过往和未来的业务发展策略不相符,及上市申请人业务可持续性出现严重的不确定性。

结语

在新上市申请的审核过程中,就香港联合交易所有限公司而言,在上市申请人的权益与《香港联合交易所有限公司证券上市规则》和《GEM证券上市规则》的合规性之间取得适当的平衡是相当重要的。本文将提供有关联交所在评估上市申请人的上市合适性时会考虑的因素。

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作者 容璟瑜 Bonnie Yung

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容璟瑜律师是林朱律师事务所有限法律责任合伙的合伙人。容律师的主要业务领域包括香港上市、兼并与收购及公司融资交易。

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